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對話私募 | 從容投資羅凌:金牛獎基金經理的醫藥行業投資邏輯

證券之星 2020-06-04 08:15:36
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從容投資是2007年成立的國內老牌私募基金,國內最優秀的宏觀策略投資機構之一。公司擅長宏觀對沖策略和醫療健康行業投資。宏觀對沖策略通過投資股票、債券、商品等品種避免單一資產類別“牛短熊長”,投資回報長期多元。醫療健康行業策略則專注行業優勢,分享超額收益。


羅凌,北京大學生物科學學士,德國哥廷根大學神經科學博士。2013年加入從容投資,先后擔任醫藥行業研究員、副研究總監,自2016年8月開始擔任基金經理,接管從容醫療基金系列,榮獲第11屆中國私募金牛獎一年期金牛私募投資經理。

編者按

最近醫藥板塊表現強勢,不少個股股價創出新高。此次,證券之星有幸采訪到了專注醫藥行業投資的基金經理羅凌。過去一段時間,市場上漲幅居前的一些次新醫藥股,在高瓴入駐之前從容投資就有布局,可見羅凌在醫藥行業研究的扎實與前瞻性。醫藥板塊無論從短期還是長期來看都是非常優質的價值投資賽道,對話羅凌博士,也讓我們加深了對這個板塊投資機會的理解。

精彩觀點:

醫藥行業是比較容易出長線牛股的領域,有著足夠多的投資機會。

所有的股票都是有周期的,醫藥股的周期體現在行業的政策周期和公司本身的產品周期上。

核心資產一直上漲的背后邏輯就是整個社會的回報率下降所帶來的估值提升。

醫藥商業、仿制藥兩個板塊沒有順應時代的趨勢,前景可能不容樂觀。

受益于疫情有些公司一季報表現還不錯,但這些公司并沒有長期投資價值,具體板塊包括手套、口罩、消毒液等。

以下為訪談全文:

堅持價值投資,路會越走越寬

入行十年,羅凌嘗試過不同的投資流派和方法,但2016年開始市場的變化和業績的壓力讓他開始思考什么才是真正適合自己的投資風格。在羅凌看來,醫藥行業是比較容易出長線牛股的領域,有著足夠多的投資機會。結合醫藥行業的發展前景和對自身的探索,羅凌最終選擇了走價值投資這樣一條路,“而且這條路我相信會越走越寬。”他如是說。

羅凌十分樂于向行業的先進份子學習,不斷完善和突破自己。羅凌表示自己與高瓴資本的理念有相似之處,并且對“找到最好的公司,做時間的朋友”這一觀點深以為然。羅凌認為只有不斷能創造價值的公司才是時間的朋友,但市場符合這一標準的公司并不多。羅凌坦言嚴苛的選股標準可能會讓自己錯失很多中短期的機會,但他并不覺得可惜,“沒有任何一個人可以把握住所有的機會,你只需要把握住自己能把握的機會就可以了。”

羅凌認為要做好醫藥投資,醫藥背景不是最重要的因素,醫藥投資本質上還是一種投資。想做好投資,需要具備強大的學習能力、正確的思維方式,并且看待事物要客觀。羅凌表示資本市場最終反映的就是客觀事實,而不是你的想法,預設觀點往往會阻礙你做出客觀的判斷。

四大選股標準,深入理解行業

羅凌表示,在選股時他主要看中四點。

第一,公司的產品或業務未來的增長空間要足夠大。羅凌認為這對大多數醫藥股來說都不是問題,即使是一些大家比較熟悉的比如慢性病領域,產品滲透率還是比較低,更不要提一些創新領域了。羅凌強調滲透率并不是只要用藥就可以了,還要正確地用藥。正確地用藥既包括藥品要合適,也包括服務要合適。

第二,公司的商業模式要好,簡單來說就是當企業到達穩定狀態的時候,賺錢要比較容易。商業模式的好壞可從定性和定量兩方面進行判斷:一方面要判斷公司產品或者業務的附加值來自于哪里,是否具有高附加值;另一方面可以分析公司的財務指標,重點觀察ROE和ROIC。羅凌認為公司在穩定狀態下要達到15%以上的ROE 才算是比較合格的。

第三,公司要有足夠高的競爭壁壘和競爭優勢,也就是護城河要深要寬,這個直接關系到股票的持有時間。羅凌表示分析一家公司的競爭優勢是很艱難的事情,大多數公司的競爭優勢實際上不是單一的,可能結合了產品研發、銷售、品牌等諸多因素。有一些業務看起來很平常的公司,規模越來越大;而有一些聽起來生產高科技產品的公司則需要警惕。“真正決定一個企業的最終的利潤走向的是供給端,所以我特別看重競爭格局,包括龍頭企業的競爭優勢到底在哪里,這才是理解一個企業的最關鍵的要素。”羅凌說。

第四,管理層品行要端正,這是最重要的一點,也最難研究的一點。一旦發現管理層行為不端,羅凌會一票否決。羅凌會觀察管理層的公開講話,他認為優秀的管理層一定是務實的。任何一家公司能解決的社會問題都是有限的,所以管理層要對公司的能力有清晰的認識,明白如何解決社會問題,進而獲取財富。

醫藥行業有300多只股票,經過篩選,優質公司大概只占10%。不同于大多數人對于周期股的認知,羅凌認為所有的股票都是有周期的,醫藥股的周期體現在行業的政策周期和公司本身的產品周期上。國家的醫保政策雖然一直在微調,但是整個大方向是不變的,醫保資金的使用效率一定會越來越高。價格昂貴、療效又不好的產品最終會被淘汰。相比于政策周期,公司本身的產品周期可能帶來的影響會更大,在老產品增長乏力而新產品沒有研發完成的中間階段可能會選到比較好的買點。羅凌表示在合理的價格購入優質資產,長期來看一定會帶來豐厚的回報。

持有核心資產,未來看好四大細分賽道

從目前來看,醫藥行業比較優質的股票估值已經不便宜。但正如巴菲特所說;“投資的第一條準則就是保證本金安全永遠不要虧損;第二條,請參考第一條。”在全球宏觀經濟不好的情況下,確定性變得愈發重要。核心資產一直上漲的背后邏輯就是整個社會的回報率下降所帶來的估值提升。

對于打算新建倉的人,醫藥板塊現在同樣也面臨一個兩難問題,優質的在高位,低位的諸如仿制藥可能表現也不會太好。羅凌表示,目前他還是傾向于選擇這些確定性高的優質個股,甚至有些高位個股長遠來看估值也不貴,比如某國內生長激素龍頭其實長遠來看甚至還很便宜。對于低位的個股,雖然便宜但也要選擇那些重視創新和研發的公司,這樣的公司才有可能有未來,但這還是具有一些不確定性的。

醫藥行業已進入結構優化、百花齊放的時代。羅凌相對看好生物制藥、創新醫療器械、醫療服務、和化學創新藥四個細分賽道。在他看來,醫藥商業、仿制藥兩個板塊沒有順應時代的趨勢,前景可能不容樂觀。

談及去年牛股輩出的CRO/CMO板塊時,相比于CRO,羅凌更看好CMO的未來發展。CRO本質上是用個人勞動力賺錢的生意,隨著中國中高端人才薪資的上漲,CRO企業利潤空間就會縮窄。反觀CMO企業盈利更多依靠固定資產和技術,粘性也更強,規模效應更有利龍頭企業的發展。在羅凌看來,靠勞動力賺錢的生意長期來看不是特別好的事情。

展望未來,羅凌認為醫藥行業競爭格局的變化需要時間,如今的競爭格局實際上是這些公司5~10年前做的決策所導致的。羅凌稱一個公司能做多大、能走多遠是由公司掌舵者的格局所決定的,投資者可據此判斷未來行業競爭格局的變化趨勢。

羅凌提示,受益于疫情有些公司一季報表現還不錯,但這些公司并沒有長期投資價值,具體板塊包括手套、口罩、消毒液等,短期表現過后可持續性存疑,長期可能有坑。對此,羅凌提出了一針見血的見解,“你要想什么才是真正可以持續的需求”。

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